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但仍无法阻止港元持续贬值的压力

文章来源:未知时间:2018-06-10

  整体来看,人民币在香港的购买力将攀升,但是在不同的领域,境内居民以人民币投资房地产、股票市场或者旅游、购物,也应采取不同的策略。

  今年以来,港元兑美元汇率持续下跌,屡屡突破联系汇率制设定的下限,以至于香港金融管理局(以下简称“金管局”)不得不进入市场干预。人们疑惑的是:此次港元汇率下跌(贬值)的根源是什么?港元汇率和联系汇率制的前景将如何演变?大陆居民五一小长假前往香港购物又有哪些影响?这些都是本文将深入分析的问题。首先,要分析港元汇率问题,有必要简单科普一下香港的联系汇率制。

  香港作为全球最自由的港口城市和国际金融中心,港元的汇率稳定有利于降低进出口商和跨境投资者的汇率风险。因此,香港当局在经历长达十年(1974-1983年)的浮动汇率制后,于1983年选择了联系汇率制。

  一是货币当局对官方汇率稳定做出承诺,承担自由兑换责任,具备维护该汇率制度的政府信用;

  目前,港元发钞银行由汇丰银行、中国银行和恒生银行构成,发钞银行在发行现金时必须按照7.80的美元兑港元汇率向金管局缴纳相应金额的美元,以此作为发行港元的背书。当港元退出流通时,发钞银行以港元按照7.80汇率向金管局赎回相应的美元。

  由此可见,港元汇率稳定能否得到保障,关键是金管局是否有足够的外汇储备作为信用背书。

  联系汇率制实施以来,在1997年亚洲金融危机期间经历了巨大考验——索罗斯等国际投机资本在泰国、马来西亚等国家得手之后,开始做空港元,豪赌联系汇率制将崩溃。在中央政府的信用背书下,金管局击溃了国际投机资本,维持了港元的稳定。2015年以来,美联储完成了连续7次加息,金管局亦步亦趋,跟随美联储上调贴现基准利率(参见下图),但仍无法阻止港元持续贬值的压力。

  为何会出现这种现象?原因在于2018年以来,美元和港元在货币市场的利差持续不断扩大,利差的扩大使得资本流出香港,在美元和港元之间开展套利交易,加剧了港元贬值。从数据上看,2017年之前,3个月美元LIBOR和港元HIBOR利率基本持平,交错波动。其中,2013-2015年HIBOR利率甚至还略高于LIBOR利率,相应地,港元兑美元汇率保持稳定,长期保持在7.75-7.85区间内波动,金管局也没有稳定汇率的压力。然而,在美联储持续加息之后,美元和港元利差开始扩大,到了今年4月17日,美元3个月LIBOR利率已达到2.355%,而港元HIBOR利率却为1.297%,二者套利空间达到1.06个百分点的历史新高。相应地,港元对美元汇率也屡屡冲击7.85的下限(参见下图),金管局不得不向市场卖出美元,买入港元,维持汇率稳定。

  更进一步,为什么美元和港元在货币市场利差会持续扩大。其原因可能有以下四个方面:

  一是美联储同时启动加息和“缩表”行动。特别是在失业率屡创新低、通胀率突破2%预期目标驱使下,美联储加息节奏将加快,市场普遍预计美联储在2018年和2019年将分别加息三次。同时,2017年启动的缩表行动将持续进行,在四年内达到2万亿-2.5万亿美元的“缩表”目标。相反,香港金管局仅仅是跟随美联储采取加息政策,其货币政策紧缩程度远不及美联储。

  二是美国扩张性的财税政策。美国货币市场利率上扬,不仅来自于紧缩性货币政策,还有扩张性的财政政策。2017年末,特朗普政府通过了高达1.5万亿美元的减税计划,同时还启动了大规模的基建投资计划,计划未来10年利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元地方政府和社会资金投入到基建领域。扩张性财政政策将导致政府债券供给增加,资金需求增加,引导货币市场利率上涨。

  三是美国和香港的利率传导机制差异较大。理论上讲,香港资本市场完全开放,香港跟随美国加息也将引导HIBOR利率上升。实际则不然,其原因是二者的利率传导机制的差异:美联储通过利率走廊机制直接决定联邦基金利率,引导货币市场利率走势;香港金管局调整的是贴现窗基本利率,但当前贴现窗利率远高于银行同业拆借利率,商业银行以贴现窗利率向金管局借钱的动力不强,金管局加息幅度无法达到调整市场利率的目标。

  四是香港资金市场供过于求的问题突出。近年来,随着沪港通、深港通等渠道开通,大量中国境内资金到香港寻找投资机会,香港外汇储备从2008年初1527亿美元上升到2018年3月4403亿美元,同时,基础货币也被迫从3205亿港元增加到1.73万亿港元,港元供给过剩问题突出。

  尽管包括香港金管局前总裁任志刚在内的许多专家认为,香港应当考虑取消联系汇率制,港元可改为盯住美元、人民币或一篮子货币,或者直接盯住人民币。然而,笔者认为这种改革短期内难以实现,其原因有两方面:

  一方面,美元作为全球主要国际货币的地位不会改变,要有效降低香港作为国际贸易和金融中心的汇率风险,美元仍是最为有效的锚货币。另一方面,虽然香港与内地的经济联系越来越紧密,但中国资本管制和人民币国际化尚未成熟,人民币与美元的国际地位差距仍很大,港元改为盯住人民币,不利于维护香港的国际贸易和金融中心地位。

  关于港元的汇率前景,当前香港金管局外汇储备高达4400亿美元,加上有中央政府的强力支持,香港联系汇率制不会崩溃,还是稳定在7.8的水平上。但是,在美元持续贬值趋势下,港元仍将跟随美元被动贬值,相应地,人民币对港元还将保持升值趋势(参见下图)。

  在此大趋势下,整体来看,人民币在香港的购买力将攀升,但是在不同的领域,境内居民以人民币投资房地产、股票市场或者旅游、购物,也应采取不同的策略。

  首先是谨慎投资房地产市场。尽管香港政府不断加码房地产措施,但是宽松流动性和大量内地资金,使得香港房价不断攀升,今年2月香港私人住宅售价指数为 364.1,已连续上升 23 个月,再创历史新高(参见下图)。 Demographia 发布的《2017 年国际房价负担能力报告》将香港评为房价最难负担的地区之首,香港地区房价中位值是普通家庭年收入中位值的18.1倍。此时投资香港房地产市场,无异于火中取栗。

  其次,港股市场仍具有较高的投资价值。今年以来,在全球股市回落影响下,港股估值出现了大幅回落。但是从估值水平看,即便是剔除汇率因素影响,港股估值水平仍大幅低于A股市场,3月末港股和A股的整体市盈率分别为12.42倍和18.48倍(参见下图)。因此,境内投资者可以以港股回调为契机,适当增加港股资产的配置比重。

  最后,五一小长假是去香港旅游购物的好时机。对于普通老百姓来说,香港旅游、购物仍然是享受港币贬值红利的主要渠道。以2017年初为起点至今年4月20日,人民币对港元累计升值幅度已达到10.6%,加上2017年香港的通胀水平仅为1.5%,物价涨幅也明显低于境内涨幅。由此可见,过去一年多来,人民币在香港的购买力已大幅提升。可以预计,五一小长假又将出现大陆游客前往香港旅游购物的火爆局面。

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